欢迎光临
我们一直在努力

睿远基金与三诺生物股票(睿远重仓的三诺生物)

说起睿远,这是一家成立后从未离开过二级市场的“聚光灯”照射的机构。如果要剖析这家仅成立了两年不到的新基金火爆异常的原因,大家首先可能会想到的是这是大佬陈光明的作品,但二级市场的浪花总是又大又频繁,一代新人换旧人屡见不鲜。所以,一家基金能长期成为常青树或者爆款,核心说话的只有:业绩。

睿远旗下当前只有两只基金,分别是睿远均衡价值和睿远成长价值混合,虽然产品已发行时间较短,但业绩只能用“彪悍”两字来形容。睿远成长价值混合成立以来,总共1年4个月,已经赚了91.59%了;睿远均衡价值也不过才刚刚5个月,到目前收益也有38.09%了。正因如此,市场上也出现了“睿远派”,一些投资者专注跟踪睿远持仓的公司,以期抄作业来获得同样超额的投资回报。

最近在我们的知识星球中受到圈友们关注的较多的无疑是国内血糖仪龙头厂商三诺生物,在公司最新披露的十大流通股东名单数据中,睿远两只基金分列其第六、七大流通股东,可见对三诺的看好,其中睿远成长价值于去年四季度已经建仓,均衡价值今年一季度完成建仓。

睿远基金与三诺生物股票

截至7月24日三诺生物的收盘价45元每股来计算,当前睿远的持仓账面价值为约10.23亿人民币。从三诺生物今年的走势来看,按3月份最低价12.83元每股、7月最高价53.69元每股来计算,最大涨幅达到318.47%,不到五个月的时间,睿远赚的盆满钵满。

睿远基金与三诺生物股票

除了行情资金面(给睿远抬轿)驱动,什么支撑了三诺生物这波爆发?由于之前的刻板印象,三诺生物在我眼中一直只是个做血糖仪大一些的厂家,技术壁垒不厚,后来翻阅了一些材料,让我明白了这家公司炒作的逻辑。总结就是一句话:“大慢病管理平台的预期值千金。”

一、三诺生物经营剖析

三诺生物简介:成立于2002年,是国内最早的血糖监测系统产品产商,主要产品为快速血糖测试仪及配套的检测试纸,并逐步延伸至血脂、糖化血红蛋白和尿酸等多个糖尿病检测指标。公司产品经过多年的推广应用,获得了广大消费者认可,产品遍布全球多个国家和地区。

睿远基金与三诺生物股票

▲三诺生物发展历程

我们从三诺生物2018、2019的产品收入构成来看,血糖仪分别占到总营收的75.66%、77.87%;而血脂检测仪位居第二,占营收比为15.77%、14.71%;糖化血红蛋白检测系统则位居第三,占营收比为7.95%、6.54%。不难看出,三诺当前核心业务依旧以血糖检测系统为主,增添了血脂、糖化血红蛋白检测为辅。

睿远基金与三诺生物股票

▲2019年三诺生物营收构成(按产品分)

结合当下的营收结构,除了公司固有的血糖检测系统模块,有两项重大的海外资产并购是值得注意的:一是2016-2017年公司并购全球领先血脂检测厂商PTS,二是参股子公司心诺健康(当前持股39.74%)并购全球第六大血糖仪厂商Trividia。

①优质资产PTS,丰富公司产品线:PTS主要业务为血脂及血糖监测系列产品和服务,其中血脂监测是PTS的主要业务,占到公司收入比例约 60%,处于全球领先位置,主要竞争对手是罗氏、Alere 等跨国巨头,但PTS依靠其产品小型化、便携性的优势占据一席之地,排名全球第三。

睿远基金与三诺生物股票

三诺完成并购PTS后,丰富了公司原本单一的产品线,补全其血脂检测及糖化血红蛋白检测方面的短板。PTS的血脂检测系统直接将三诺带到了全球血脂检测第一梯队,有利于提升公司的产品竞争力,同时其广阔的发展空间也将带来丰厚的业绩回报。

睿远基金与三诺生物股票

PTS未来将持续为上市公司贡献稳定的营收和利润,从PTS过往的财务数据来看,除2015年因美国医保限价影响业绩,其余年度保持稳定增长。公司积极开发美国以外市场后,净利润水平也逐渐恢复,2019年三诺披露的血脂及糖化血红蛋白模块合计收入3.78亿,相信未来会逐渐恢复并超越2015年前的盈利水平。

②参股Trividia,巩固三诺血糖检测领域优势:Trividia是全球第六大血糖监测系统供应商,全美排名第三,预计在美国市场的份额超过10%,且营业收入维持在10亿元的稳定水平。当前三诺生物间接持股39.74%,若后续Trividia注入上市公司,三诺有望成为全球第五大血糖监测供应商,加快追赶罗氏、强生、雅培、拜耳四大一线巨头。

三诺血糖检测系统在医院市场的销售较为薄弱。Trividia的老产品True-Track为代理注册,在我国医院市场的年销售额约有3000-4000万元,定价与罗氏等巨头基本一致,具有较强的竞争力。新一代产品TRUE METRIX 注册成功后,叠加新产品和整合的新渠道,有望提升三诺在医院市场的竞争力。

另外,Trividia具备全自动化生产线,且连续10年通过FDA认证,通过此次并购引进新技术,对三诺本土工艺进行自动化改造,有助于提升其生产效率和综合盈利能力。

③国内公司血糖检测系统的内生增长性:我们观察2008-2019年公司营收数据,无一年出现下滑,可见血糖检测系统市场的庞大及公司的内生增长力。我认为,由于传统血糖检测技术壁垒并不高,未来影响市场竞争格局的极有可能是品牌竞争力、先发市场优势等因素。

睿远基金与三诺生物股票

从2016年争格局来看,进口品牌因进入时间早,品牌优势强,在医院市场占据大部分份额。随着近几年国内品牌的发展,凭借高性价比优势不断挤压进口的市场份额,预测目前三诺生物的市场份额已提升至15-20%。

睿远基金与三诺生物股票

三诺生物在国内血糖检测领域优势持续扩大的的原因有如下几个:

● 技术壁垒(规模化生产):规模化生产血糖试纸的良品率是血糖行业的核心竞争力,由于试纸测试结果容易受到湿度、温度以及稳定剂调配等因素影响,在大规模生产试条的背景下,不同批次间以及相同批次内试条的误差可能会产生差异,相对稳定性偏弱。公司的良品率从 2002 年 60%上升到 2009 年 90%,目前已经达到 95%以上,而当前大部分新进竞争者良品率目前尚处于较低水平,无法实现规模化生产。

● 商业壁垒(品牌粘性、市场能力):前期投入依赖性强,销售队伍与仪器投放决定后期产出。血糖仪中的算法软件是针对特定试条专门编写的,因此血糖测试仪和试条是一一对应的封闭关系,不同品牌和型号的仪器和试条不能通用,商业模式为仪器带动试条,前期投入依赖性强。血糖检测系统中测试仪属于耐用消费品,通常都能使用 2-5 年,所以血糖仪行业体现出较强的客户粘性,后来者获客成本增加,渠道为核心竞争力。

据2017年公司披露的数据,公司销售人数达到878人,是目前国产厂家中血糖仪业务条线中销售人员最多的,不仅多于同业,且专注血糖仪营销。另外公司的经销商数量、覆盖终端也是业内最多的,公司通过直接合作(针对百强连锁)和经销商(针对小药店),覆盖零售药店终端10万多家,药店覆盖率达到23%(根据商务部数据)。

● 规模壁垒(毛利空间大):规模化水平高的企业优势明显。作为行业龙头, 三诺生物近年的平均的毛利率相对行业第二位的怡成生物高约5个百分点。我们认为毛利率的规模效应主要原因在于固定成本作用下的边 际成本递减。在成本构成中,2015年三诺生物和怡成生物的原材料占收入比重均为 28%左右;而三诺生物的固定成本占收入比重仅为 7.6%,怡成生物则为 12.1%。在 OTC 市场,价格竞争为国内血糖仪的竞争的重要方面。由于成本优势,三诺生物毛利率显著高于行业内其它企业,因此在价格上,三诺生物具备更大的空间。

二、内生+并购,勾勒出大慢病管理平台蓝图

近年来,世界范围内老龄化现象的加剧以及现代人类的饮酒、吸烟等不良生活习惯、以及人口肥胖水平增加等使得各类心血管疾病(其中血脂水平的提升可能导致如动脉粥样硬化、冠心病、胰腺炎等疾病)、糖尿病(预计2030年时,糖尿病将成为世界第七大主要致死原因)患病风险迅速提升。

睿远基金与三诺生物股票

一方面,在患病风险提升的背景下,出于预防疾病以及对于疾病希望早发现早治疗的考虑,针对血脂监测和定期血糖监控的需求将会不断上升。因此在未来一段时间内,血脂和糖化血红蛋白测试会迎来显著的使用增长;另一方面,在中国和印度等新兴地区,随着医疗改革的推进以及出于降低居民的医疗支出的考虑,部分地区的政府积极地倡导减少住院等传统治疗监测方式,并努力推动家庭医疗等即时医疗模式的发展,有效地促进了POCT血脂、糖化血红蛋白监测行业的进步;同时,随着POCT血脂监测技术的进步和糖化血红蛋白测试以其无创伤和无痛、测试效率更高、结果反馈可靠等特点迅速实现临床推广,都将带动整个行业的发展。

上述对于未来趋势的剖析摘自公司年报,投资者可以清晰地感受到公司管理层对于未来全球高频检测需求的把握和对公司产品布局的理解,三诺在加强深耕糖尿病大病种的基础上,将同样关注布局高血脂、高尿酸等常见慢性病的市场需求,将公司打造成综合性的慢病监测管理平台。

睿远基金与三诺生物股票

▲三诺生物产品线盘点

技术方面,三诺生物在现有的电化学检测技术基础上,融合PTS先进的光化学检测技术,进行生物传感领域的创新,将血糖、血脂、血酮、尿酸、糖化血红蛋白及其他各种标志物的测试进行整合。

三、未来业绩主要驱动力

在未来慢病管理庞大的市场背景下,结合公司现有产品线和在研管线,我认为三诺生物未来的主要业绩驱动集中在以下五点:

1、庞大的糖尿病患群,知晓、确证率低:中国国内拥有者数量最大的糖尿病人群,人数过亿,但是确证率非常低。根据国家卫计委数据显示,2013年国内的糖尿病确证率仅为3.51%,即确证人数约为4739万人左右,说明了仍然有大量糖尿病患者处于早期阶段,未被确证。

随着农村、城镇居民健康管理意识提升,国内糖尿病确证人数将进一步增加,将有更多的新增患者群体进行血糖控制管理,这是存量突破。而老龄化、居民饮食习惯同样诱使糖尿病发病率增加,更多病患需要进行治疗和血糖控制管理,这是增量。

2、医院进口替代加速,OTC市场进一步扩大市场份额:国内血糖仪销售格局分为零售OTC和医院渠道,市场份额各占50%。在OTC市场,主导销量的还是价格因素,所以国产厂家占据主要市场份额。而三诺生物为国内血糖仪OTC市场龙头,占据超过50%的市场份额,这一优势有望出现马太效应,三诺的规模壁垒带来强大的成本优势传导至下游,形成终端价格优势。同时公司强有力的市场销售能力掌握了一批基数大、粘性高的客户,依托三诺在血糖领域的品牌能力,未来收入将稳定增长。

当前医院渠道80%以上市场份额被进口品牌所占据,主要参与者为强生、罗氏、雅培等企业。三诺生物中高端产品“金”系列已获得 FDA 认证,质量性能贴近进口产品,在分级诊疗带来的市场扩容以及医保控费的背景下,三诺中高端产品将迎来加速替代进口产品的机会,近两年已有一定势头。

睿远基金与三诺生物股票

3、血脂、糖化血红蛋白市场当前虽小,成长弹性十足:当前的血脂、糖化血红蛋白模块贡献业绩不多,但是未来成长空间巨大。以血脂检测市场为例,国内血脂异常人群基数大,血脂检测市场前景十分广阔。根据《中国成人血脂异常防治指南(2016 修订版)》,我国成人血脂异常总体患病率高达 40.40%,而血脂异常大大增加动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)风险。如果我国居民严格按照《指南》进行血脂检测,那么我们预计我国血脂检测市场将接近300亿元。2018年,PTS血脂检测产品在中国销售额约0.8-1.0亿元,可见市场未被挖掘的潜力有多大。

4、三诺海外并购,渠道丰富带来的化学反应:三诺生物的海外并购除了丰富公司产品线,还有着更深层次的市场考量。值得一提的是,并购PTS另一重要作用是获得其覆盖全球的渠道网络,经销商覆盖美、欧、亚、及大洋洲等135个国家地区。据2017年披露的数据,PTS在美国境内拥有125家经销商,而在美国外与165家经销商建立稳定合作关系。三诺生物将会利用其全球化的渠道打开自主研发的血糖仪海外市场销售,对公司未来成为全球血糖领先厂商有着非凡的意义。

睿远基金与三诺生物股票

5、CGM(连续血糖检测)研发进度国内领先,先发优势带来潜在股价反应:三诺在CGM已布局十多年,2018年已在科技部的主动健康项目中立项,目前实验室产品已经完成且生物相容性实验已经做完,即将进入临床注册证获取阶段。公司目标希望两年内完成部份地区的注册,三年内完成上市。(目前三诺进度领先于国内其他厂商)

未来若能够率先在国内推出如德康医疗的产品,将会使市场投资者对公司的成长预期有强烈提振作用。德康医疗在2012年推出CGM产品后,股价上涨了近6倍。

睿远基金与三诺生物股票

四、潜在的风险因素

与业绩成长的预期同等重要的必然是风险点,那么公司的隐忧何在?

1、Trividia持续浮亏,何时盈亏平衡存疑

三诺收购的Trividia收入水平未来将会呈现稳定的趋势,总体成长性较弱,主要原因是其 70%-80%的收入来源于成熟的美国血糖监测市场,在过去,海外市场依赖于原母公司的渠道(尼普洛集团),整体效果较差。

在净利润方面,受美国医保降价影响(血糖监测预计降价超过70%),毛利率大幅降低,加上支出增加及商誉减值等因素,导致2014-2016年连年亏损。根据最新数据显示,Trividia 2020年Q1收入增长20%,主要是去年同期美国的经销商去库存对收入产生负面影响,今年有所恢复。Q1依旧亏损,但是同比减亏160万美金(20%),状态向好。尽管近年来有所好转,但是何时盈亏平衡仍是未知数。

睿远基金与三诺生物股票

2、资产包增加后,业绩稳定度下降

从三诺过去10年的利润表可以看出,近年的业绩稳定度有所欠缺,明显出现滑坡的年份在于2015年、2016年及2019年。

睿远基金与三诺生物股票

2015年由于扩招 263 名销售人员,销售费用率提升导致净利润下滑,同时收购拜耳血糖业务失败产生约1500万中介费用。

2016年,公司参股的PTS和Trividia正处于业绩动荡期,分别亏损 0.38 亿元和 3.36 亿元(中介费用约 1500 万元),导致公司投资收益亏损 0.93 亿元;且2015-16 年新产品推广,大量仪器投放,毛利率持续下滑。

2019年主要是PTS100%注入上市公司受到的商誉减值影响,并且Trividia 2019年经营亏损,投资收益影响金额较大。

睿远基金与三诺生物股票

3、整合PTS的效果未达到预期

三诺收购PTS已经过去了4年,2019年三诺健康的数据显示,PTS的盈利仍未达到收购前的水平,这与管理层、投资者及券商机构的预期不符,对于公司后期的整合能力考量可能要打个折扣了。

睿远基金与三诺生物股票

五、结论

当前三诺生物的市值在240亿出头,而睿远两只基金大部分头寸均已在一季度及之前建仓完毕,预计建仓市值成本不会超过85亿,对应2019年静态PE仅为34倍,是较为有吸引力的一个价格。

在股价已经翻了两倍的情况下,三诺生物的市值已经透支了2-3年以上的业绩,显然当前安全边际极低。

不过以上述分析来看,三诺管理层的眼光和战略性布局无疑是优异的,国内的竞争优势也非常明显,公司专注于深耕血糖领域,延伸至其他慢病领域检测,打造大慢病管理平台的打法无疑是具有很大的想象空间,如果公司能把旗下资产理顺并慢慢输出符合预期的业绩,三诺生物将很有机会成为国内最大的慢病管理平台龙头。

公司虽不错,但也需有好价格,盲目抄作业不可取。

更多医疗健康前沿资讯&一二级市场精品投资干货,欢迎关注头条号和公号@瞪羚社。

赞(0) 打赏
未经允许不得转载:云搜财经 » 睿远基金与三诺生物股票(睿远重仓的三诺生物)
分享到: 更多 (0)

评论 抢沙发

  • 昵称 (必填)
  • 邮箱 (必填)
  • 网址

更专业 更方便

联系我们联系我们

觉得文章有用就打赏一下文章作者

支付宝扫一扫打赏

微信扫一扫打赏