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中航和中国航电股票(航电系统龙头)

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一、国内航空电子领域龙头

(一)公司基本情况

公司隶属于航空工业集团,是我国航空电子领域龙头企业,致力于为客户提供综合化的 航空电子系统整体解决方案。目前公司大股东为中航科工,实际控制人为中国航空工业 集团。公司主营业务包括航空产品、非航空防务和非航空民品三大板块,以航空产品为 主,是国内航空电子系统全产业链的主要供应商。

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(二)航空产品为中流砥柱,保持稳步增长

自 2009 年资产置换之后,公司营业收入保持持续增长趋势,净利润虽有所波动,但近 年来整体仍较为稳健。2018 年公司实现营业收入 76.43 亿元,同比增加 8.83%;归母 净利润 4.79 亿元,同比减少 11.63%。净利润有所下降的主要原因是受到可转债利息计 提和资产减值损失的影响:可转债资金虽然有利息收入 2194 万元,但可转债计提利息费用导致利息支出同比增加 9535 万元,增幅 40.3%;对子公司宝成仪表往来款项计提 的坏账损失 1.63 亿元,同比增加 7391 万元。

2019 年公司计划收入 82.07 亿元,利润总额 6.12 亿元。

2019 年前三季度公司营收和净利润稳健增长。公司 2019 年前三季度实现营收 51.73 亿元,同比增长 12.43%;归母净利润 2.66 亿元,同比增长 7.6%;扣非归母净利润 2.19 亿元,同比增长 50.36%。

从盈利能力来看,公司整体毛利率较为平稳,维持在 30%左右的水平。期间费率也较 为稳定。2018 年净利率有所下滑,主要是受到部分亏损子公司如宝成仪表的拖累,若 剔除宝成仪表,测算公司 2017 年和 2018 年净利率分别可达 8.24%和 8.43%。目前, 公司拟剥离宝成仪表 100%的股权,预计完成后公司净利率有望得以提升。

航空产品构成营收和毛利的主体,2018 年营收和毛利占比均接近八成。从近五年情况 来看,航空产品保持稳定增长趋势,营业收入年均复合增长率约为 5.4%。2018 年,公 司航空产品实现收入 60.16 亿元,同比增长 5.88%,在总营收和总毛利中占比分别为 78.71%和 78.40%,构成营收和毛利的主体。从毛利率变化情况来看,近年来航空产品 毛利率水平亦维持在 30%左右的水平,且略高于公司整体毛利率。

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公司非航产品盈利能力有所提升。2018 年公司非航空防务和非航民品分别实现收入 4.96亿元和7.68亿元,同比分别增长21.46%和15.79%,毛利率分别为27.18%和22.26%, 同比均有所上升。

二、航空电子系统是飞机的“神经” ,军民用需求旺盛

(一)航电系统简介

飞机可分为飞机机体、发动机和及机载设备三大部分,机载设备在飞机价值中占比 40%~45%。机载设备是指完成飞行任务、作战任务以及为保证飞行员与成员安全而安 置的、有独立功能装置的总称,其包括航电系统和机电系统。

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航电系统是各种机载信息采集设备(传感器/数据链)、信息处理设备、信息管理和显示 设备组成的机载信息网络以及相应的软件的总称。为了完成飞机的飞行任务,航空电子 系统按照完成特定任务的设备,划分为不同的、有显著设备特征的分系统。

航电系统和机电系统的区别:航电系统是在飞机平台上执行或完成特定任务的;机电系 统是保证飞机飞离地面及完成飞行动作所必须的系统。业内一个形象的比喻是,假设机 体结构是飞机的骨骼和躯体,发动机是心脏,机电系统是血液和肌肉,那么航电系统就 是飞机的神经系统。

对于军用飞机来说,航空电子系统利用电子、控制、信息等技术,实现系统结构的高度 开放性、综合化、智能化和模块化,保障并增强飞机的飞行性能和作战效能。

对于民用飞机来说,先进的开放式、模块化、综合化的航空电子系统保证飞机安全飞行、 引导和进近,确保飞机更安全和更高效。

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(二)军用航电持续受益于装备加速列装

我国国防费水平偏低,将稳定增长;装备费占比逐年提高。2019 年 7 月 24 日,《新时 代的中国国防》白皮书发布。横向国际对比,我国国防费水平偏低,将继续保持适度稳 定增长。我国军费预算一般包含三个方面的投入,分别是人员生活费、装备费和训练维 护费,纵向对比,装备费占国防费比例持续提升,从 2010 年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元,年均复合增长率达 13.44%;装备费占比相应由 2010 年的 33.2% 提升至 2017 年的 41.1%,提升 7.9%。装备费提升主要是由于我国军队推进国防和军 队全面建设,加大武器装备建设投入,淘汰更新部分落后装备,升级改造部分老旧装备, 研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备,稳步提高武器装备现 代化水平。

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我国航空装备同美军差距较大,更新换代需求空间大。根据《world air force 2019》的 数据,我国在各类飞机的数量上都不及美国,尤其在战斗直升机、运输机、空中加油机、 特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。

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我们假设未来十年,我国航空装备数量可达到目前美军数量的 35%水平,以此来测算新增 需求,测算对应市场规模可达 1268 亿元。按军用飞机的整机和维修保养费用 1:1 测算,总 的军用市场空间将超过 2500 亿美元,年平均 250 亿美元。

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对现代战机而言,先进航空电子系统往往集控制、传感、显示、通信等于一体,由于飞 机的作战能力、机动性在很大程度上取决于航空电子系统的识别、对抗、火控、显示等 系统,因而,航空电子系统在飞机的综合作战效能中发挥着决定性的作用。由于需配备 先进的雷达探测系统、电子对抗系统、火控系统、惯导系统、显控系统等,从而使得军 机航空电子系统价值量大幅上升,其在战机价值量中的占比从 20 世界 50 年代的 10% 上升至现代战机如 F-22 战机达 30%-40%的水平。我们以 30%的水平进行测算,国内 军用航电市场年均规模有望达 75 亿美元,折合人民币约 520 亿元。

(三)国内民航市场需求旺盛,国产民机发展提速

据商飞近日发布的市场预测数据显示,未来二十年,中国航空市场将接收 50 座以上客 机 9205 架,市场价值约 1.4 万亿美元(以 2018 年目录价格为基础),折合人民币约 10 万亿元。波音预测未来 20 年中国将需要 8090 架新飞机,价值 1.3 万亿美元,同时需 要价值 1.6 万亿美元的航空服务。空客于 2018 年预测,未来 20 年中国将需要 7400 架 新客机与货机,价值 1.06 万亿美元,占全球同期新飞机需求总量的 19%。

从上述预测的平均值来看,未来 20 年国内民用航空市场需求有望达 12533 亿美元,折 合人民币约 8.8 万亿元,也即年均 626 亿美元,折合人民币 4400 亿元。

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从国产民机如 ARJ21、C919 和新舟系列的订单和项目进展情况来看,我们认为,国内 民机产业已进入快速发展阶段。

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ARJ21 交付提速明显,累计交付 18 架。据我们对相关数据的统计,自 2015 年 11 月 首架交付以来,ARJ21 目前交付量已达 18 架,其中,2019 年累计交付已达 8 架,2019 年 9 月单月交付达 4 架。纵观 ARJ21 历史交付情况,2015 年和 2016 年各 1 架,2017 年 2 架,2018 年 6 架,2019 年 9 月已达 8 架,可见其早期交付节奏较缓,目前交付节 奏明显提速。从运营情况来看,目前成都航空获交付 15 架,天骄航空获交付 3 架;ARJ21 先后开通 28 条航线,通航城市 31 个,运送旅客逾 50 万人次。从订单情况看,中国商 飞近日获三大航 105 架 ARJ21 订单,目前共拥有 22 家客户 596 架订单。可见其运营 情况良好,后续订单充沛。

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C919 首批交付客户飞机零组件开工投产;CR929 正开展供应商选择。2019 年 9 月底, 中国商飞召开 C919 大型客机项目批生产首批投产开工暨批生产动员会。首批交付客户 的C919飞机外翼盒段中央下壁板等零组件在西安、上海、成都三地的厂房里开工投产, 这标志大飞机项目试飞、批生产工作并行开展取得实质性进展。C919 的机体结构主要 包括机头、前机身、中机身(含中央翼)、中后机身、后机身、外翼、垂尾、平尾、活 动面等部段,由商飞公司自主设计,航空工业成飞、洪都、西飞、沈飞、哈飞、昌飞等 单位共同制造,并由商飞公司负责总装。该机于 2017 年 5 月 5 日成功首飞,共计划投 入 6 架飞机开展试飞,其中 4 架已投入飞行试验,后续 2 架计划于今年全部投入试飞工 作。C919 目前累计获得 28 家客户 815 架订单。另外,中俄联合研制的 CR929 远程宽 体客机项目已完成联合概念定义阶段工作,正在开展供应商选择,总体方案定义(G3) 阶段各项工作正在稳步推进。

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首架新舟 700 完成翼身精准对接,计划投入 4 架执行试飞验证。2019 年 9 月底,新舟 700 飞机研制批 10001 架静力试验机在西飞民机成功完成机身与机翼的精准对接。这 标志着其结构制造关键技术取得全面突破,工装工艺得到充分验证,为后期项目顺利开 展奠定了坚实基础。据环球网报道,目前新舟 700 项目计划投入 4 架试飞飞机执行试 飞验证工作。该机机头、机身、机翼等大部件分属成飞、西飞、沈飞等几大主机厂研制, 首架机已于今年 5 月进入部总装。

新舟 700 飞机是我国“两干两支”民机发展战略布局中“涡桨支线飞机”的代表产品, 于 2013 年全面启动研制。据新华社报道,到目前为止,新舟 700 已获得 285 架订单。

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国内民用航电产品经验相对不足,随着民机产业快速发展将迎来发展良机。由于我国民 机产业发展相对落后,相应在民用航电产品方面经验相对不足,目前 C919 主要是采用 “主制造商-供应商”的模式,在航电系统上由国外供应商与中方组建合资公司,如 C919 一级航电系统解决方案供应商昂际航电由 GE 公司和中航工业集团平股合资组建。随着 国内民用航空领域快速发展,通过开展技术合作,与国外先进企业成立合资公司,将有 助于国内企业提高研发水平,提升产品的技术水平,我国民用航电产业随着民机产业的 快速发展将迎来发展良机。

民用飞机的航空电子系统一般占飞机价值总量的比例在 20%左右。我们以 20%的占比 进行测算,国内民用航电产品年均市场规模有望达 125 亿美元。

(四)国内航电系统市场年均规模有望达 200 亿美元

一代飞机,三代航电。由于航空电子产品技术升级较快,其产品更新远远快于飞机整体 系统的更新,行业内有“一代飞机,三代航电”的说法,即一代飞机至少要更换三代航 电产品。

航空电子产品成长性好,盈利能力较强。由于航空电子产品升级换代较快,航空电子产 品的持续成长性要好于航空业的平均水平;由于航空电子产品科技含量较高,产品盈利 能力相对较高。

产业加速,航电年均市场规模有望达 200 亿美元。我国正处于军机换装的关键时期和 民机快速发展阶段,三代机更新替换、四代机加速列装、新型直升机直-20 已实现全国 产化、以及民机产业的快速发展是航电产品升级和需求增长的最大动力,随着研发的加 快和换装高峰的来临,未来我国的航空电子产业将呈现加速增长的趋势。根据前述军民 用航空电子市场预测,我们预计未来我国军民用航空电子系统合计每年的市场空间有望 达到 200 亿美元规模。

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三、航空电子龙头企业,充分享有行业增长红利

(一)公司是综合化的航空电子系统整体解决方案提供商

中航电子致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案,产品谱系覆盖飞行控 制系统、惯性导航系统、飞行航姿系统、飞机参数采集系统、大气数据系统、航空照明 系统、控制板组件与调光系统、飞行告警系统、电驱动与控制系统、飞行指示仪表、电气控制、传感器、敏感元器件等航空电子相关领域。同时,公司立足航空主业,积极拓 展非航空防务及民用市场,面向航天、兵器、船舶等大防务大安全业务领域,以及电子 信息、智能系统、机电自动化、基础器件等工业制造业务领域提供相关配套系统解决方 案、产品及服务。

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1、飞行控制系统

功能:利用自动控制系统对飞行器的构型、飞行姿态和运动参数实施控制的系统,是保证飞行器稳定、操控性、提高完成任务能力、飞行品质、安全性及减少飞行员负担的必 备系统。

能力:具有研发、制造飞控电子、飞控作动系统全价值链产品的能力,是我国军民用飞 机主飞控系统、自动飞行控制系统的主要供应商。

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2、雷达系统

火控雷达功能:可在全天候、全高度条件下对空中目标进行搜索和跟踪,对地目标进行 精确测距,为航空电子设备提供必要信息,并配合控制武器发射和投放。

气象雷达功能:具有气象探测和地形绘测等功能,为飞行员提供的显示图像可估计飞行 途中的气象状况,及时操纵飞机沿安全的路径避免各种危险气象区域。

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3、光电探测系统

功能:利用目标辐射或反射红外信号进行目标探测、识别、跟踪信号处理以及参数显示 的机载设备。

能力:具有光电器件、核心组件、光电探测系统全谱系的产品研发与制造能力,是我国 军民用飞机光电设备的主要供应商。

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4、座舱显控系统

功能:座舱内把航空电子系统的显示和控制按功能综合而成的人机交互系统。

能力:是我国军民用飞机座舱显控系统的主要供应商,技术水平国内领先。

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5、机载计算机与网络系统

功能:采用模块化、综合化、网络化的多处理机结构,进行机载系统信号/数据处理、 传输和控制的计算机系统。

能力:为我国各型飞机、空射导弹、机载系统提供计算机处理平台和系统解决方案,产 品性能优异。

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6、火力控制与指挥系统

功能:航空器上面向作战任务,用于目标搜索、定位、跟踪、瞄准、攻击及毁伤评估或 协同其他平台和武器系统完成上述功能的系统。

能力:是作战飞机完成作战任务的控制与指挥中心,解决“发现-确定-跟踪-跟踪-瞄准交战-评估”攻击链路问题。

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7、惯性导航系统

功能:利用惯性数据、参考方向和初始位置来测定飞行器的运动方向、速度、距离,实 现全球范围、全天候、自主式导航,也可为制导武器提供发射姿态基准和全程制导的自 主式推算导航系统。

能力:具有研发、制造平台式、激光捷联、光纤、MEMS 等各种机理的先进惯性导航 系统与航姿系统的能力,可提供全谱系的产品。

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8、大气数据系统

功能:通过收感器/传感器感受和测量飞行器实时大气数据,计算并输出多种飞行参数 的机载系统。

能力:具有各型大气数据系统研发、制造能力,是我国大气数据系统的主要供应商。

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9、综合数据系统

功能:用于飞机飞行蚕食、音频、视频信息管理和记录的系统,具备坠毁幸存能力。

能力:飞行信息的实时记录、处理和综合利用与管理。

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10、控制板与调光控制系统

功能:是布置在飞机驾驶舱的控制界面及调光系统的统称,集成控制信号输入,指示信 号显示及自动亮度调节等功能,是座舱操控台最主要的人机界面。

能力:优势:符合 SAE SRP 4754 的系统开发经验;符合 RTCA/DO-178 的软件开发 流程(B 级);最先进的驾驶舱数字调光技术;基于 CAN 总线的分布式调光技术、驾驶 舱集成照明设计技术;人机功效设计、减重设计、易于维护。

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(二)11 家子公司是业务主体,发展稳中向好

公司总部对航空产业采取运营管控,对非航空产业采取战略管控和财务管控,各子公司 负责具体科研生产经营。公司目前下属有 11 家子公司,是公司各项业务的经营主体, 近几年发展稳中向好。

2018 年,宝成仪表净利润亏损较多,达 1.21 亿元,对公司业绩造成拖累。从 2019 年 上半年情况来看,除青云仪表因为去年同期有收到搬迁补偿款,导致本期业绩同比出现 下降以外,仅苏州长风一家子公司本期业绩出现下滑。其余子公司中,凯天电子实现扭 亏,宝成仪表亏损有所收窄,其他重要子公司如上航电器、太航仪表、千山电子、万里 航电等均实现较大幅增长。

目前,公司拟剥离宝成仪表。故以下主要阐述除宝成仪表外的各子公司情况。

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(三)拟剥离亏损子公司宝成仪表,将提升盈利能力和盈利水平

1、宝成仪表基本情况

2、拟转让宝成仪表 100%股权至航空工业机载公司

3、终止宝成仪表募投项目,剩余募投资金永久补流

……

四、航电专业化整合平台,激励机制改革望迎突破

(一)行业资产证券化加速,公司航电平台价值凸显

航空工业为加强下属相关业务整合,于 2014 年与公司签署协议托管,由中航电子托管 中航电子系统公司 100%股权;2018 年中航电子系统公司与机电系统公司合并成立机 载系统公司后,航空工业对托管关系进行调整并重新签署托管协议,公司目前托管 14 家航电单位,其中包括 5 家科研院所,分别是雷华电子技术研究所(607 所) 、洛阳电 光设备研究所(613 所)、中国航空无线电电子研究所(615 所) 、西安飞行自动控制研 究所(618 所) ,以及西安航空计算技术研究所(631 所) 。

根据公司历年托管费收入测算,公司所托管的资产收入规模在 200 亿左右。2019 年半 年报,公司期内获得托管收益 2011.3 万元,以此推算,公司托管单位上半年营业收入在 100 亿以上,收入规模较大。公司托管的研究所均是其所在领域内的龙头院所,技术实 力雄厚,产品覆盖范围广泛,属于军工领域优质资产。从资产总额角度来看,仅 613 所 资产总额已达上市公司的三分之一体量;从经营指标来看,615 所 2018 年上半年营收 和利润总额分别是上市公司同期指标的 55%和 91%。

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纵观公司发展历程,公司通过资本运作不断壮大。公司通过 2009 年、2011 年和 2013 年三次重大资产重组整合航电系统资源,并于 2017 年发行 24 亿元可转债投向多个产 业化项目。我们认为,公司未来存在进一步整合相关资源的可能性。

军工行业整合加速,资产证券化有望进一步提速。两船集团的合并既为行业整合提供了 借鉴,也表明军工行业资产整合正在加速。目前,多家军工上市公司如中航飞机、中航 科工、航发动力、洪都航空、国睿科技等正积极推进资本运作,军工行业资产证券化有 望进一步提速。各大军工集团下属均有大量优质的非上市资产,未来进一步资产整合和 资产证券化可期。

在大量的优质资产中,科研院所的资产证券化正在不断提速。

1、 2015 年 9 月,中国动力(原风帆股份)启动重大资产重组,通过发行股份购买资产、 支付现金购买资产以及募集配套资金的方式,向中船重工集团、七〇三所、七〇四所、

七一一所、七一二所、七一九所、中国重工、中船投资、风帆集团购买中船重工集团下 属的七大动力资产。开创了军工研究院所资产证券化的先河。

2、 2018 年 11 月,国睿科技向十四所收购资产事项行政许可申请目前已获证监会受理, 此前,其资产重组和配套融资的总体方案已获国资委原则同意,以及财政部关于本次涉 及资产划转的批准。

3、2019 年 11 月,中电科已同意将 38 所持有的四创电子 45.67%全部无偿划转至中电 博微持有,博微子集团下属 8 所、16 所、38 所和 43 所等仍有大量优质资产。中电科 同意将 32 所持有的华东电脑 17.98%股份无偿划转至电科投资,并 以 32 所及电科软信 为基础,以电科软信为平台公司组建电科信息子集团;中电科集团同意将 32 所所持公 司 19.26%股份无偿划转至电科信息子集团持有,华东电脑调整作为电科信息子集团未 来经营发展资本运作的板块上市平台。

我们认为,以国睿科技等公司为代表的科研院所资产证券化正不断提速,其他科研院所 等优质资产的证券化也有望加速推进。

(二)航空工业入选国有资本投资运营试点,公司有望受益于改 革红利释放

航空工业入选国有资本投资、运营公司试点。2019 年 4 月底,《改革国有资本授权经营 体制方案》出台。方案明确,授权国有资本投资、运营公司董事会审批子企业股权激励 方案,支持所出资企业依法合规采用股票期权、股票增值权、限制性股票、分红权、员 工持股以及其他方式开展股权激励,股权激励预期收益作为投资性收入,不与其薪酬总水平挂钩。2019 年 6 月,国资委印发《国务院国资委授权放权清单(2019 年版)》,进 一步加大授权放权力度。2019 年 11 月,国资委公布《关于进一步做好中央企业控股上 市公司股权激励工作有关事项的通知》, 强化了正向激励导向,加大了授权放权力度。

目前,国有资本投资、运营公司试点在央企层面已达 21 家,航空工业集团是目前唯一 一家入选的军工集团,一直走在国企改革前列,有望引领行业改革步伐。如 2019 年 11 月 19 日,中航光电发布第二期股权激励计划,拟向 1215 名激励对象授予总计 3206.5 万股限制性股票,占中航光电已发行股本约 3%;航空工业下属多家企业如中航沈飞、 深南电路等已实施股权激励;中航机电、中航电测等已实施高管及核心骨干员工持股; 中航机电、中航电子分别拟回购公司股份 1.5-3 亿元用于员工持股、股权激励或可转债 转股等。

中航电子开展回购,有望在股权激励等方面受益于改革红利释放。公司拟回购股份总金 额 1.5 亿元-3 亿元,用于员工持股或股权激励,及转换可转债。截至 2019 年 11 月 30 日,公司已累计回购 1041.54 万股,总金额约 1.51 亿元。航空工业是目前唯一入选国 有资本投资运营公司试点的军工央企集团,公司是航空工业机载领域重要上市公司,有 望充分受益于改革红利的释放。

五、盈利预测与投资建议

航空电子产业随着国家军费投入的增长、航空装备的加速列装、航空电子产品占整机价 值的比例提高以及更新换代的需求,将保持不断加速的增长。公司作为航电龙头,是国 内军机航电产品核心配套单位,也是国产民机重要的航电产品供应商,随着行业的不断 发展壮大,公司将充分享有行业增长红利。且公司通过剥离亏损子公司,未来有望提升 盈利能力。

我们认为公司未来业绩将保持稳定增长,并兼有资本运作预期,维持强烈推荐评级。预 测 2019-2021 年公司归母净利润分别为 5.30 亿、6.43 亿和 7.40 亿元,维持“强烈推 荐-A”评级。

(报告来源:招商证券)

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