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alpha五维选股公式指标(五维选股法投资策略)

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今天,对很多人来说,又是一个不眠夜。总之,市场已经进入高波动状态,只有宏观对冲才是硬道理。我们再来回看一下,之前总结过的逻辑:

alpha五维选股公式指标

图:7月6日报告内容 来源:塔坚研究

所以,在任何时间、任何地点、任何情况下,都要对市场有基本的敬畏之心。千千万万不能因为自己赚钱了、市场情绪火热了,就放弃了对风险的敬畏。在资本市场从业,活得长,比赚得多更重要。

今天的主题,我们要研究的,就是一只以“活得长”而闻名的基金——国富中小盘,赵晓东。

2019年3月,它凭借近五年超过20%年化收益,荣获《证券时报》颁发的“五年持续回报股票型明星基金”奖。周期拉长来看,2010年成立至今,国富中小盘年化回报14.45%,成功穿越多次牛熊。

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图:业绩表现

来源:wind

本案的基金经理赵晓东,投资年限超过10年,算得上稀缺品,因为全市场担任基金经理超过10年的人,其实不足5%。

赵晓东曾多次荣获金牛奖等行业重磅奖项,是行业内耳熟能详的价值投资者,他不喜欢追逐热点,通过“五维选股法”,挖掘市场预期不充分的个股。

看到这里,问题来了:

1)支撑其经历数轮牛熊的五维选股法,是怎样的投资体系?

2)同属于价值投资,他与我们之前研究的景顺长城、汇丰晋信大盘A有何不同?

3)这样的投资策略,对我们来说,有何借鉴意义?

(壹)

国富中小盘(450009.OF),成立于2010年11月23日,属于普通股票型基金,股票投资的比例范围为基金资产的80%-95%,目前规模27.25亿元。

截至2020年3月31日,其股票投资占比85.51%,现金类投资比重为8.14%,债券配置比例为5.9%,其他资产投资占比0.45%。

2020年3月31日,其前10大重仓股包括:安琪酵母(7.24%)、玲珑轮胎(6.31%)、美年健康(5.93%)、洋河股份(5.72%)、生物股份(5.22%)、招商银行(4.94%)、兴业银行(3.99%)、宁波银行(3.49%)、宋城演艺、海尔智家。

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图:一季度重仓股

来源:wind

2020年中报,重仓股中变化不大,双林生物替换宋城演艺,其余均有小幅减仓。

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图:二季度重仓股

来源:wind

注意,本基金是“对股票的流通市值从小到大排序并相加,累计流通市值达到总流通市值2/3的股票”,归入中小盘股票。

从持有人结构来看,2017年以来,机构持有人比例大幅上升,2019年达到85.74%,个人投资者持有份额占比14.26%。之前汇丰晋信大盘A,在丘栋荣管理期间的机构持仓比重也很高。

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图:持股比例

来源:WIND

基金自成立起(9.6年),就由基金经理赵晓东管理,收益率为259.27%,年化回报13.8%,大于同类平均水平。

乍一看,这个年化收益似乎不高,但能将这个年化收益坚持10年的人,却寥寥无几。

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图:基金历史业绩表现

来源:WIND

赵晓东,历任淄博矿业集团项目经理,浙江证券分析员,上海交大高新技术股份高级投资经理。后加入国海富兰克林基金,先后任研究员、高级研究员、基金经理助理、基金经理。除了国富中小盘,其还先后担任国富沪深300指数增强型、国富焦点驱动灵活配置、国富弹性市值等的基金经理,曾多次获得金牛基金、明星基金奖项。

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图:历任基金

来源:wind

那么,本案国富中小盘业绩背后的投资策略是怎样的,我们来仔细研究。

(贰)

国富中小盘,目前单位净值2.93元,复权单位净值为3.47元,从基金运营的历史业绩来看,其净值曲线如下:

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图:基金净值表现

来源:wind

这个水平到底如何?我们将处于同赛道的股票型基金做比较。

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图:区间回报对比

来源:塔坚研究

对比来看,本案的收益水平远超同类平均,接下来,我们来看一组衡量基金风险和收益情况的指标。

图:核心比率对比

来源:塔坚研究

超额收益能力——年化Alpha(相对沪深300)为10.72%,略低于同期的汇丰晋信大盘A(13%),高于同类可比标的(9.3%),说明获取收益的能力较高。

基金性价比——Sharp比率0.5,略高于同期成立的8只基金(0.45),但是低于行业中位数水平0.76,说明承担同样风险的情况下,获得的收益偏少。

控制回撤能力——峰值回撤45.43%,低于同行中位数52.25%,具有一定的回撤控制能力。

交易风格——以2019年为例,其平均换手率低于同行中位数,个股平均持仓时长比较短。

(叁)

该基金的股票持仓比例基本在80%以上,根据市场行情小幅波动。即便是2014-2017年以来的牛、熊与震荡周期中,这与基金本身的股票投资比例规定有关,因此基金本身的择时限制较大。

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图:资产配置

来源:wind

从持仓集中度看,其前十大重仓股的仓位集中度基本在50%上下浮动,集中度较高。这与其公司内部硬性要求有关——

1)单只股票占基金净值的比例,主动买入的不能超过7%,买入后股票上涨,也不允许超过9%;

2)前十大重仓股合计不能超过基金净值比例的50%,被动上涨后不允许超过55%。

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图:持仓集中度

来源:wind

从风格上看,基金整体偏向成长风格,长期在小盘、成长风格因子上暴露明显。其中:

1)2017年之前,以小盘成长为主,2011年、2013年、2015年配置一定比例的大盘股;

2)2017年以来,以大盘价值、大盘成长持续增加。

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图:风格分析

来源:wind

之前我们在研究交银先进制造的时候分析过(详见专业版报告库,此处不详细述),2009年到2016年,中小盘风格整体较强,2017年起,大盘风格较强,2020年,目前小盘有走强的端倪但还没有形成趋势,所以,本案具备一定择风格能力。

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图:风格轮动

来源:塔坚研究

从行业配置看,存在明显的阶段性变化,体现出一定的择时能力,主要有食品饮料、计算机、银行等。分阶段看:

2012年,重点配置商业、银行、机械设备;

2013年至2014年,重点配置食品饮料、医药;

2015年至2016年,高配食品饮料、计算机、汽车行业;

2017年至今,银行、计算机、医药、化工等配置较高,且占比趋于分散。

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图:行业配置

来源:wind

(肆)

对一个基金经理来说,有几大能力为核心:择时、选股。我们采用T-M模型来衡量基金经理的市场把握能力,同时通过截距项得到基金经理的选股能力。

公式为:Rp−Rf =α+ β1(Rm − Rf) + β2(Rm − Rf)2,

其中:

α:为选股能力系数,如果常数α值大于零,表明基金经理具备选股能力;

β2:为择时能力系数,如果β2大于零,则表示基金经理具有择时能力;

β1:为系统风险;

Rp:为基金在各时期的实际收益率;

Rm:为上证500在各时期的实际收益率;

从选股能力看,具备较强的选股能力,但存在一定波动。

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图:选股能力

来源:塔坚研究

根据回归分析,其不太注重择时。

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图:择时能力

来源:塔坚研究

接下来,我们通过本案的重仓股,来探究基金经理的投资逻辑。

(伍)

根据公开信息,赵晓东专注于自下而上的选股,采用“五维选股法”,具体从管理层、业务、估值、持续经营能力、风险五个维度分析个股,综合打分(核心是安全边际)。其中,人的因素占25%,业务占30%,估值占30%左右,剩下的风险和持续经营能力各占10%左右。其中:

1)人的识别,要求公司管理层具备较强的战略眼光,前瞻布局,执行力强;

2)业务识别,要求主营业务竞争力强,成长空间大,进入门槛高;

3)估值识别,要求有效估值足够便宜,安全边际高;

4)持续经营能力识别,要求财务稳健,负债率合理,现金流健康,销售能力在行业中等以上,覆盖面广且深,研发投入占比高于行业平均;

5)风险识别,要求政策风险低,业务被颠覆的可能性小。

对于重点标的,团队会做大量的案头分析和调研,与公司实控人、内部员工交流,向竞争对手、供应商、下游客户了解,甚至通过行业专家、开户行等渠道多方面交叉印证,把握公司真实情况。

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图:五维选股法

来源:公开信息

从历史持仓来看,其前十大重仓股中多数持仓时间较长,比如:五粮液(17个季度)、兴业银行(13个季度)、泸州老窖(12个季度)、威创股份(10个季度)、洋河股份(9个季度)等等,交易风格稳健。

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图:重仓股

来源:塔坚研究

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图:重仓股

来源:塔坚研究

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图:重仓股行业分布

来源:塔坚研究

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图:白酒、银行、计算机行业涨跌幅

来源:塔坚研究

我们从“五维选股法”的角度,分析一下本案的选股逻辑。由于管理层信息(人的识别)需要实地调研,此处,我们重点看其他四个维度,这四个维度大致可以简化为:好行业(业务识别)、好公司(持续经营能力识别、风险识别)、好价格(估值识别)。

首先是,业务识别,我们重点看一下本案长期重仓的白酒股、银行股。

1)白酒股

A:品牌护城河(好生意)

B:定价权高,逆周期提价(好生意)

C:高端白酒竞争格局稳定,茅五泸CR3超过95%;

D:盈利能力强,ROE持续处于较高水平(15%至25%);(好公司)

E:现金流充裕(大量预收账款),低有息负债率,高分红

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图:ROE–TTM(单位:%)

来源:塔坚研究

2)银行股

巴菲特说过,“只要不做傻事,银行就是一门好生意。”从国内来看,主要表现在:

A:天花板高,行业不会被颠覆,作为万业之母,只要经济发展,就有资金需求,长期而言,大致会跟“GDP增长率+CPI”差不多;

B:资金门槛和牌照护城河,导致竞争格局相对稳定;

C:ROE都比较高,ROE平均在12%-13%左右;

D:股息率较高,股息率目前在3.75%左右。

其次,来看估值识别,要求有效估值足够便宜,安全边际高,属于典型的逆向投资。我们选取银行股、白酒股的加仓操作来分析。

1)银行股

受不良资产及不良率上升影响,2011年以来银行股估值处于低位。2012年一季度,本案逐步加仓银行股,在银行股急剧下跌(降息影响)的二季度,越跌越买,到三季度末,进一步增持至37.82%。前五大重仓股中有3只,分别是:兴业银行、民生银行和浦发银行。

直到2012年底,经济企稳反弹预期,以及再融资压力缓释,银行股大涨,其凭借24.97%的收益率,拿到了股票型金牛基金奖

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图:股价走势

来源:wind

同时,2017年,他仍然采用了逆向投资的思路。

2017年,银行股估值降至低位,纷纷破净,主要是由于2012年以来,经济增速放缓,信用风险增加,不良贷款率上升,叠加后续供给侧改革,淘汰落后产能,导致银行不良率持续上升。

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图:股价走势

来源:wind

其重仓了兴业银行、招商银行、南京银行、宁波银行等估值偏低、但盈利能力与同行业接近的银行股,性价比较高。

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图:ROA–TTM(单位:%)

来源:塔坚研究

值得注意的是,2017年,银行股中,民生银行、浦发银行被替换,主要是两家银行不良率较高,均在2%左右。其中,民生银行的小微企业战略,比较激进,导致不良率较高。

新增银行标的,有零售业务突出、基本面数据较好的招商银行、以及城商行中的南京银行、宁波银行。南京银行、宁波银行的不良率都比较低(0.89%、0.78%),且拨备覆盖率比较充足(400%以上)。

此外,之前我们在银行产业链报告库中提到,城商行的扩张主要看投资业务(金融债、政府债等),而宁波银行的投资业务占比也较高。

根据我们对不良率、拨备覆盖率、净息差、贷款增速等指标的综合打分,招商银行、宁波银行、南京银行均排在前五位,基本面较好。

2)白酒股

2013年,受“限三公消费”政策、塑化剂影响,高端白酒销售断崖式下跌,白酒行业进入去库存周期,业绩普遍缩水,白酒股全年总市值加权跌幅达到31%。

一线白酒企业的PE平均仅为10倍左右,个别企业甚至只有7-8倍。而海外市场对于类似公司的估值在12-15倍,可口可乐约为20倍。

所以,本案逆周期加仓,十大重仓股中有5家都是白酒股,分别是:泸州老窖、五粮液、洋河股份、山西汾酒、贵州茅台,2014年,白酒股估值逐步修复,2014年,白酒板块涨幅54.8%,2015年上半年涨幅30%以上。

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图:白酒股

来源:wind

如前文所述,近期本案的持仓趋于分散,其组合一般是“2/3价值股、1/3成长股”,至少要分散投资五个行业以上,且在个股选择上,降低持仓股票之间的相关性。

接下来,我们再从近期持仓,结合五维选股法来看重仓股情况。

(陆)

案例一:安琪酵母(农林牧渔),2018四季度持仓至今

首先,看下安琪酵母的基本面情况:

下游需求稳定——传统酵母在烘焙食品、中式面点、饮用酒类(白酒、啤酒、葡萄酒)、工业酒精及部分酱醋催化发酵领域,具备一定刚需属性。

竞争格局——国内酵母龙头,市占率达到55%,产能位居亚洲龙头、全球第三。具有重资产属性,叠加环保监管趋严,推动环保成本提升,国内酵母行业产能难以大幅扩张,寡头优势明显。

定价权——具备竞争壁垒,掌握主动定价权。2015-2019年,其酵母类产品吨价复合增速达 4.39%,提价主导因素主要是产能偏紧与原材料价格上升。其销售模式以C端为主,主要通过经销模式销售,另外还有B端客户,如达能、桃李、麦当劳及必胜客等,其ROE基本在18%以上,回报水平较高。

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图:提价

来源:东吴证券

买入时估值——2018年三季度,伊犁工厂由于环保问题限产,下半年产能利用率仅达到60%,产品成本摊销增长,导致伊犁子公司净利率从2017年的19.6%降至2018年的16.6%。估值下跌至低位。

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图:安琪酵母股价(单位:元/股)

来源:wind

随着搬迁改造实施,产能逐步恢复,伊犁工厂由50-60%的产能利用率增加到90%,带动净利率提升,估值恢复。

案例二,玲珑轮胎(化工),2018年一季度持仓至今

1)集中度提升逻辑——轮胎兼具工业品、消费品属性,国内整体轮胎市场规模2000亿元,其中,轮胎替换需求占比70%左右。由于产能过剩,全行业开工率自2013年来持续下降,其中,半钢胎开工率从80%下降为70%,降幅明显。

自2014年起,受美国对我国轮胎行业实行“双反”限制开始,叠加2016年供给侧改革和连续多年的环保压力施加,轮胎行业的固定资产投资进入下行区间。

轮胎产业增速放缓,行业进入整合期,CR5不足20%,对比国外美日欧CR3均在80%以上,提升空间较大。在环保趋严、融资成本增加和宏观环境等多重因素压力下,加速中小企业淘汰,市场向头部公司聚集。

2)进口替代逻辑——对比不同轮胎品牌相同规格产品的定价,目前,玲珑轮胎的售价大约是海外一线品牌的一半,性价比优势明显。

从成本上看,中国具有高性价比的劳动力资源,以玲珑、赛轮和三角为例,2018年人均薪酬分别为6.48、9.89和8.41万元,远低于韩泰(31.54万元)和米其林(39.70万元);2018年三家公司人工成本营收占比,分别为4.62%、5.83%和3.74%,同样远低于韩泰(10.51%)和米其林(27.41%)。

3)研发投入向中高端市场突破——2013-2018 年,玲珑轮胎的研发费用率高于国内的大部分国内轮胎企业,以及国际三大轮胎巨头,不断提升产品性能。

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图:研发投入占比(单位:%)

来源:天风证券

案例三:美年健康(医药生物),2018年三季度至今

美年健康2015年借壳上市,属于非公立体检龙头,属于一个略带争议的标的。

2018年8月,美年发生了“广州富海”事件,给美年健康及体检行业带来一定负面影响,跌至低位。此时,赵晓东延续逆向投资的逻辑,于2018年三季度买入。

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图:股价

来源:wind

它与爱尔眼科、通策医疗同属于连锁医疗行业,发展、扩张逻辑相似,且均受益于国民医疗健康支出占家庭支出的比重的提升,2017年至2018年,三家估值差异不大,但之后出现明显分化。那么,这种分化未来是否会消失?

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图:PB估值(单位:倍)

来源:理杏仁

1)从生意属性来看,三个赛道各有优劣。

其中,体检行业具有医疗和消费的交叉属性,对仪器依赖度高,对医生依赖小,可复制性强。

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图: 生意模式对比

来源:塔坚研究

从体检行业的发展逻辑,并没有发生变化,我国居民体检服务覆盖率,从2012年的27.1%提高至2018年的31.2%,但与发达国家对比来看,仍有较大差距(渗透率在70%以上),提升空间较大。体检行业仍以公立医院为主,占比75%以上的份额。

目前,非公立体检机构的竞争力主要在性价比,其中,美年各线门店体检套餐,相比公立医院优惠约70%,主要是其规模效应导致其采购议价能力较强,常用设备DR和彩超,美年的采购价比市场便宜大约20万。

2)对比ROE来看,通策医疗(27%)>爱尔眼科(20%)>美年健康(12%),其中:

美年健康平均ROE为12%,主要是其净利润率、资产周转率偏低,一是很多体检中心处于成长期,未到利润释放阶段(其门店扩张比较激进,截止2019年底,已在294个核心城市布局703家体检中心,导致业务受到分流),且营销费用较高,导致销售费用率较高;二是体检中心下午多数不营业,资产利用率较低。

通策医疗ROE较高,主要是其净利率较高,主要得益于杭州口腔医院发展进入成熟期,且其销售费用率较低,主要是作为区域龙头,具有一定的品牌优势和口碑。

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图:ROE对比(单位:%)

来源:塔坚研究

3)对比收入增速,2016年至2018年,爱尔眼科、美年健康收入增速相当,其中,2015-2018年,美年健康营业收入、归母净利润复合增速分别达到59.1%、46.7%,2018年底发生“广州富海”事件后,收入增速明显放缓。

美年健康的收入增速放缓,主要是因为门店客流量有所下降,另外,其表示,也是因为主动控制客流提升服务质量,减少低价订单,意图从快速增长向精细化运营转型有关。

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图:收入增速对比(单位:%)

来源:塔坚研究

整体来看,美年健康与爱尔眼科、通策医疗的估值差异原因主要在于ROE,即扩张的业绩兑现情况。

此外,由于美年健康属于借壳上市,2019年是完成业绩对赌后的首年,当年业绩收入增速放缓,叠加慈铭健康等并购标的发生商誉减值,也加剧了市场的悲观预期。

在选择逆向投资的标的时,赵晓东会重点考虑:估值是否足够低,是否已经过度反映了可能的坏预期;其所遭遇的问题是短期问题还是长期问题,能否得到解决。按照这个思路,他可能认为,美年健康未来业绩、估值存在向上修复的预期。不过,这样的判断还有待定进一步验证。

综上,本案的投资思路为:选择业绩较为稳定,但估值被严重低估的行业和个股,通过逆向投资,左侧买入,坚定持有。

(柒)

本案投资组合基本按照“70%的价值投资+30%的成长投资”配比,并根据市场环境变化酌情调整,以平衡组合的防御性与进攻性。

成立至今,国富中小盘的峰值回撤为45.43%,主要发生在2015年9月股灾期间,但是,下半年计算机为代表的TMT板块,全年表现强劲,主要是利好政策频出,“互联网+”、信息技术、信息安全等计算机行业地位提升,计算机行业指数大幅跑赢沪深300约90多个百分点……

…………………………

以上,为本报告部分内容。

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【数据支持】部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、路透,排名不分先后。想做海内外研究,以上几家必不可少

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