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上市公司股票架构(互联网上市公司的VIE架构)

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编辑:麦子

上市公司股票架构

互联网上市公司的VIE架构

VIE是一个非常专业与技术的词汇,无疑是可以载入中国,乃至全球资本市场历史史册的一个词汇,新浪、腾讯、百度,京东、阿里巴巴等众多巨头公司采用VIE架构成为海外资本市场的上市公司。到底什么是VIE?

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VIE结构企业的行业分布

一,什么是VIE?

VIE即Variable Interest Entities,中文译为可变利益实体,也称为“协议控制”。最早由新浪创设,所以又叫新浪结构。VIE架构现主要用于中国企业实现海外上市、融资及外国投资者为规避国内监管对外资产业准入的限制。VIE架构存在已久,但其一直处于“灰色”地带,虽然在一些部门规章中已有关于VIE架构相关内容的规定,但目前的中国法律并未对VIE架构做出定性。我国政府对于VIE架构的态度一直比较暧昧,既不肯放弃权威和管制的权力,认可VIE架构的合法性。同时政府也在享受VIE架构带动的互联网产业高速发展所创造的社会进步、就业、税收等红利,不愿意冒利益受损和社会动荡的风险将VIE架构一概斥之违法。

通常,公司之间的控制是由控股完成的,股权意味着投票权,因此能够决定公司走向。但是VIE结构不是通过简单的股权直接控制,而是通过一系列协议来控制实体公司,因此还被称为“协议控制”。于是根本没有股权关系,只有协议关系,因此巧妙地避开了中国政策中对于互联网公司不能接受外资的要求,于是VIE结构成为境内主体为实现境外上市的一种方式:境外上市实体与境内运营实体相分离,境外上市实体在境内设立全资子公司(WOFE),该全资子公司并不实际开展主营业务,而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务,使该运营实体成为上市主体的可变利益实体。最终,使用VIE结构的公司在境外上市、境内经营,既享受了国外的投资环境,又得到国内经营特定业务的许可证。

美国证监会SEC现在的政策是不允许非外商投资限制类或禁止类行业企业搭建VIE后赴美国上市。通常情况下,购买股票的股东应当享有正常法律赋予的股东权利,而在VIE结构下,股东实际拥有的权利,并不能按照通常的法律权利直接支配中国境内的经营实体。中国境外股东还要承担因VIE结构存在导致的合规、税务、外汇等相关风险,相较于没有VIE时,股东的风险明显增加了。

二,VIE是如何诞生的?

(一)VIE在海外

VIE是2001年安然丑闻之后产生的新概念。

安然事件之前,一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。然而这样的低标准存在极大漏洞,许多公司就通过设计,创造一些公司,把负债转移给“特殊目的实体”(SPV),并免于合并报表,这便使得这些“特殊目的实体”(SPV)实际上将公司的财务风险隐藏了起来。安然公司就是其中的“佼佼者”,它利用三个特殊目的实体,使安然公司负债被低估、利润被高估达近五亿美元。

安然事件之后,美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46,美国大幅降低了合并报表的标准,使SPV更容易被合并报表。

根据FIN46条款,凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE,将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中:

(1)风险股本很少,这个实体(公司)主要由外部投资支持,实体本身的股东只有很少的投票权;

(2)实体(公司)的股东无法控制该公司;

(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。

可变利益实体(VIE)产生的利润、收入必须被合并到可变利益实体持有人的财务报表中。VIE再也不能用来隐藏公司负债了。

(二)VIE来到中国

VIE结构远赴重洋来到中国,其方式和目的发生了天翻地覆的变化。在2000年左右,中国股权投资市场并不成熟,相反,境外市场的投资者已经比较理性,他们关注企业的业绩和发展前景,愿意投资亏损但有前途的企业,从事高风险、高收益投资。所以许多中国企业想到海外上市融资。然而,大多互联网企业早期都是亏损的。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO要求差距甚远。令这些企业头疼的另一个难题是,我国政府出于主权或意识形态管制的考虑禁止或限制境外投资者投资很多领域,比如电信、媒体和科技(TMT)产业的很多项目,但这些领域企业的发展需要外国的资本、技术、管理经验。在这样的背景下,新浪创设性地想到一个解决办法:搭建VIE结构。

三,怎么搭建VIE架构?

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VIE架构设置步骤

1、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司。一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择bvi公司是因其具有注册简单、高度保密优势),比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。

2、该公司与VC、PE及其他的股东,再共同成立一个公司(通常是注册Cayman公司),作为上市的主体。

3、由Cayman公司再在香港设立一个壳公司,并持有该香港公司100%的股权。

4、香港公司再设立一个或多个境内外资全资子公司(WFOE),VC的投资款作为注册资本金进入WFOE。

5、该WFOE与国内运营业务的实体(VIE公司)签订一系列协议,具体包括:《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》。通过这些协议,注册在开曼或者英属维尔京群岛的母公司最终了控制国内实体公司,使其可以按照外资母公司的意志经营内资企业、分配、转移利润,最终在完税后将经营利润转移至境外母公司。签署这一系列的控制协议后,按照美国的会计准则,作为经营实体的VIE实体实质上已经等同于WFOE的”全资子公司”。因为VIE实体在股权上仍为境内控制,所以它也就可以在大陆开展外资禁入的业务。但在美国看来,他又是开曼公司的实际控制公司,也就因而认可了开曼公司作为上市主体。

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VIE架构过程简易图

【重要名词介绍】

BVI:英属维尔京群岛(The British Virgin Islands, B.V.I)是世界上发展最快的海外离岸投资中心之一。BVI公司作为创始股东的持股主体,股东用自己100%持有的BVI公司持有在开曼公司的股份,而非个人直接在开曼持股,若以后开曼公司有分红或者出售股票所得收入,该项收入进入BVI公司而非个人,BVI公司具有保密和免税双重优势,能使股东避免被立即征收个税,有递延纳税或者可能免税的功能。除此之外,股东用BVI持有其在开曼的股份,如今后其开曼股权产生交易,用BVI来执行也更加方便。但遗憾的是,因为这里的信息不公开,法律制度也并未那么完善,世界上主要的交易所并不认可注册在这里的企业上市。

Cayman:开曼群岛(Cayman Islands),是著名的离岸金融中心和“避税天堂”。开曼群岛在全球证券交易市场中有良好的信誉,全球比较知名的证券交易所,如美国纽交所,纳斯达克,香港联交所,新加坡交易所等,均接受开曼公司上市。开曼公司法能够很好的满足交易所的要求,且在注册阶段,开曼对于股东的尽职调查要求比其他离岸司管辖区更为严格,因此在国际市场拥有较好声誉

HK:香港适用英美法系,有着便利的融资和金融服务体系,适合SPV的生存和成长。另外,根据内地和香港的协议安排,港资外商独资企业股东分红可享受5%的所得税,比其他外商少一半。

四,VIE架构下利润如何转移

VIE架构下,利润一般产生在境内的运营实体,境外的控股公司、香港公司及外商独资企业(WFOE)往往没有实质性的资产及业务运营,因此一般也不产生利润。

总的来讲,VIE架构下利润转移的路径是:境内运营实体 → WFOE → 香港公司 → 境外控股公司。由于WFOE是股权上100%受控于香港公司,香港公司股权上又100%受控于境外控股公司(即上图中的Cayman公司)。因此,利润从WFOE到香港公司,并进一步从香港公司到境外控制公司,都是以“子公司向母公司”进行红利分配的形式完成。

VIE 结构下,由于境内公司与WFOE不存在股权控制关系,是通过VIE协议实现控制的。因此,境内运营实体产生的利润也是通过VIE协议转移到WFOE,具体表现在以下两方面:

(1)WFOE向境内运营实体独家提供技术咨询服务、企业管理等服务,并向境内运营实体收取咨询服务费;

(2)在VIE架构下,往往将法律上可以由WFOE持有的IP都转让给WFOE,而后WFOE再许可给境内运营实体使用,并向境内运营实体收取知识产权许可使用费。WFOE通过上述一种或多种方式从境内运营实体收取的费用往往能占到境内运营实体利润的全部,由此实现利润从境内运营实体到WFOE的转移。

一旦VIE架构形成,根据美国通用会计准则(US GAAP) 或者国际会计报告准则,境外控制公司就能直接合并境内运营实体、WFOE及香港公司的财务报表。而实践中,VIE架构的公司鲜有真正将利润实质性转移到境外控股公司。

五,VIE架构的优缺点

【优势】

一是税收优势。VIE能成功规避现行的不可自由兑换的外汇管制制度。例如在“新浪模式”中,新浪在开曼群岛设立公司,可享受巨额免税以及低成本的股份转让,也可同时在香港及其他国家地区申请挂牌上市;

二是可帮助外资有效规避政府管制和纠纷。通过在海外设立壳公司,用国内企业的资产进行反向包装,最终使其整体资产打包在海外上市,既有效避免了国内监管机构对外资进入的监管,也使国内企业在美国资本市场成功融资。

【风险】

(一) 合规性风险

这种风险主要来源于中国法律即政府监管政策的变化。所有采用合同控制模式的境外间接上市,其所涉及的行业根据中国法律都限制和禁止外资进入,作为变通做法的VIE 结构的合法性,完全取决于中国政府的立场和态度。一旦国家相关部委出台相应的规定,可能会对采取VIE 结构的公司造成影响。

(二)道德风险

其次,协议控制的效力毕竟不如简单粗暴的直接股权控制,VIE结构中并不存在类似股权退出机制和股东保护的完善体系,面临着创始人的道德风险。俗话说,没有永恒的朋友,只有永恒的利益。VIE结构中,境外公司与境内实体公司的股权结构不同,这使得不同股东间的利益可能存在冲突。创始人一般既是境内实体公司的股东也是境外公司的股东,当创始人与境外投资者利益冲突时,其可能会利用其股东身份做出损害境外投资人利益的行为。

比如著名的支付宝剥离事件就引发了人们对此类风险的担忧:

央行不允许“支付牌照”由外资通过VIE投资,也不允许阿里巴巴这家央行眼里的“外国公司”投资, 为了规避申请牌照失败的风险,支付宝分两次将原属于阿里巴巴集团的股权转让给浙江阿里巴巴电子商务有限公司(即蚂蚁金服)。此时虽然浙江阿里巴巴电子商务有限公司持有支付宝全部股权,但阿里巴巴集团通过其下WOFE之一阿里巴巴(中国)网络技术有限公司与浙江阿里巴巴电子商务有限公司(现:浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司)签订控制协议,仍能对其实施实际控制。

为了顺利取得第三方支付牌照,马云决定终止协议控制,使支付宝脱离阿里巴巴的财务报表合并,向央行声明“浙江阿里巴巴电子商务有限公司是支付宝唯一实际控制权人,没有境外投资人通过协议安排”, 这也就意味着浙江阿里巴巴电子商务有限公司单方面终止了其与阿里巴巴集团的VIE结构。阿里巴巴因此获得了蚂蚁金服的高额分红权作为补偿。但是在2019年,蚂蚁金服33%的股份转让给阿里巴巴旗下的中国子公司后,阿里巴巴的分红权也相应降低至相应持股水平。蚂蚁金服剩余的67%还是纯内资控制。

目前阿里巴巴集团对支付宝和其母公司蚂蚁金服均无控制权,蚂蚁金服不在阿里巴巴集团合并报表范围内。

(三)税务风险

由于在VIE结构内部,通过独家技术咨询和服务协议,境内实体公司以服务费用、知识产权使用费用等形式将收入转移给WOFE。

税收成本主要是10%的预提税(在香港则为7%)加上5.6%左右的流转税,低于25%的企业所得税率,加之存在“两免三减半”等税收优惠政策,利润实现从高税率的境内实体公司向低税率的WOFE转移。

在VIE结构存续期间,关联方之间的安排和交易可能会受到中国税务机关的审计或质疑。

税收成本主要是10%的预提税(在香港则为7%)加上5.6%左右的流转税,低于25%的企业所得税率,加之存在“两免三减半”等税收优惠政策,利润实现从高税率的境内实体公司向低税率的WOFE转移。

在VIE结构存续期间,关联方之间的安排和交易可能会受到中国税务机关的审计或质疑。

(四)外汇风险

VIE结构的一大目的是实现境外融资,境外公司再将募集到的资金为境内实体公司增资。一般利用独家技术咨询和服务协议实现利润转移,但咨询合同、许可合同中的定价一般与市场定价差异较大,所以在利润出境时,也可能面临外汇管制风险。

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VIE内部风险

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VIE外部风险

六,VIE结构案例

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新浪logo

【VIE结构案例1——新浪】

2000年,新浪公司在美国纳斯达克上市,成为我国最早采取VIE结构的公司,那么我们就来拆解一下它的VIE结构。

最初的新浪公司是指北京四通利方信息技术有限公司(以下简称“BSRS”),这是一家中外合资企业。

由于当时的邮电部规定外商独资、中外合资和合作企业不能提供互联网信息业务和增值业务(ICP业务)。

于是,在境内,新浪创始股东设立纯内资公司北京新浪信息服务有限公司(以下简称“新浪信息”)以运营ICP业务,设立中外合资企业新浪互动广告有限公司(以下简称“新浪广告”)提供广告服务。

在境外,以“SINA.COM”于开曼群岛注册控股公司并在美国纳斯达克上市,旗下子公司还包括:香港利方投资有限公司、香港新浪有限责任公司、美国加州新浪在线以及英属维尔京群岛新浪有限公司。

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新浪的VIE结构

为实现对境内实体运营公司的控制并达成利润传送。BSRS与新浪信息和新浪广告签订了独家技术咨询和服务协议、股权质押协议等协议。

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新浪VIE结构简化视图

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bilibili上市

【VIE结构案例2——Bilibili】

2013年创始人陈睿等人在中国大陆成立了上海幻电信息科技有限公司(Shanghai Hode),年末在开曼群岛登记设立了境外公司Bilibili,2014年于香港设立香港幻电公司、境内设立WOFE幻电科技(上海)有限公司(Hode Technology)。

由于Bilibili主要希望经营的主营业务是被当时法律法规禁止外商投资的范畴,所以幻电科技无法直接用股权控制上海幻电信息科技有限公司和上海宽娱数码科技有限公司。

基于此,Bilibili采用了VIE结构,令幻电科技通过授权书、股权质押协议对上海幻电和上海宽娱进行有效的实际控制,通过独家咨询和服务协议获得经济利益,通过独家认购期权协议在中国法律允许的范围内,拥有购买其全部或部分股权和资产的排他选择权。

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Bilibili的VIE结构

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阿里巴巴logo

【VIE结构案例3——阿里巴巴】

最后说回阿里巴巴,之前提到了,阿里巴巴集团包含着一个庞大的公司结构。

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阿里巴巴的VIE结构

在这个结构里,阿里巴巴的上市主体是阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited),注册地是开曼群岛。

其控制的境外公司有三家:①淘宝控股有限公司(开曼群岛),间接控制中国附属公司的淘宝和天猫平台;②阿里巴巴投资有限公司(英属维尔京群岛),提供战略投资服务;③淘宝中国控股有限公司(香港)。

其境内的“WOFE”公司有六家,这六家公司通过协议安排(合约安排),控制着平时我们耳熟能详的:浙江淘宝、浙江天猫、阿里云计算有限公司、杭州阿里广告、优酷信息技术(北京)有限公司。

上述公司结构图里,所有实际经营的可变利益实体,如浙江淘宝、浙江天猫等公司的股权一直往上穿透全部为纯内资公司。以浙江淘宝为例,其股权结构如图:

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浙江淘宝往上穿透后是纯内资公司

阿里巴巴集团在中国大陆境内的全资子公司通过与可变利益实体股东签订借款协议、独家购买权协议、股东表决权协议、股权质押协议,与可变利益实体签订独家技术服务协议来实现对境内公司的控制。

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阿里巴巴VIE简易视图

【VIE结构案例4——当当】

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七,VIE结构的拆除

因为在美上市的中概股公司和A股上市公司存在较大的估值差异,且互联网类的中概股只要回归A股上市,就受国内投资者的追捧,估值大增。因此,A股市场高估值吸引了一批中概股公司回归国内资本市场。

2015年、2016年中国掀起中概股回归热和拆VIE热。

2015年3月,原本计划美股上市的暴风集团,在拆除VIE结构后回归A股创业板上市,创造了36个涨停板的奇迹。

360回归A股借壳江南嘉捷成功上市后,股票连续19个涨停。互联网类的中概股回归A股上市后,估值甚至是美股估值的好几倍。

拆除VIE结构的最终目的是实现境内上市,因《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等规定均要求:“发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”

而VIE结构下不仅存在协议控制的问题,加之涉及WOFE公司、境外公司及境外投资者,使得股权结构复杂,为此许多公司选择进行VIE结构的拆除,使股权明晰。

拆除VIE结构:

首先要调整境外上市公司的股权结构,还原真实的股权构成。常见的方式是境外公司通过回购、转让股份,调整股权结构。

各持股股东再将股权全部或部分平移转让给境内公司。相应的,对原结构中的WOFE由外商独资企业转变为内资企业,控制权从境外公司转移到境内公司手中。也可以由境内公司对原结构中的WOFE增资入股,加上一定程度的股权平移,分散境外公司的实际控制。

其次,境外公司与WOFE、境内运营实体终止各类VIE控制协议全部解除。

最后,注销境外上市公司和WOFE。

以暴风科技为例,在拆除VIE结构前,暴风科技的境外上市主体是Kuree,WOFE是互软科技,境内运营主体是暴风网际。

2015年3月24日暴风科技回归A股市场,在深圳创业板成功上市。作为一个曾经建立了VIE结构的企业,2010年底其开始进行VIE结构的拆除:拆解流程分四步。

首先,和谐成长、金石投资两家境内内资公司向WOFE互软科技购买全部股权;在外商独资公司互软科技完全变成的内资公司后,KUREE、暴风网际、互软科技以及酷热科技四家VIE框架内的公司与其各自的投资人将其所有的VIE协议予以终止;

接着,KUREE回购了IDG与Matrix两家海外投资机构持有的股份;

最后,注销VIE结构下的非经营实体公司, 包括:互软科技、Kuree、Keli 及Trippo。

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VIE拆除过程

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暴风科技拆除VIE前的结构

在拆除VIE的过程中,券商和律师主要核查VIE搭建和拆除过程中股权历史沿革、资金往来的税务、外汇等合法合规,对不合规的地方进行整改和重新规范。

参考:

1.金融街律师:中国互联网上市公司的VIE结构及九号机器人最新监管趋势预测

2.Soulhunter:VIE架构是什么

3.读懂VIE结构【开曼、香港、BVI与VIE】

4.BEEC Webinar: 中国企业美国上市:常见的境外上市架构

——END——

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